案例丨重慶某集團有限公司擬出租的四孔通信資源租金評估項目

作者：陳坪。該案例榮獲重慶資產(chǎn)評估協(xié)會行業(yè)評估優(yōu)秀案例三等獎。

摘要：重慶鉑碼房地產(chǎn)土地資產(chǎn)評估有限公司接受委托，對重慶某集團有限公司擬出租的四孔通信資源在2020年1月1日的租金市場價值進行了評估。

根據(jù)委估資產(chǎn)特點和搜集到的資料的具體情況，我所采用收益還原思路評估，首先采用成本法測算通信管道的重置成本，然后通過收益還原法測算出擬出租通信資源的年租金，乘以擬出租年限后得出租金總價。

案例陳述

一、項目背景

（一）評估目的

為重慶某集團有限公司擬出租的四孔通信資源租金提供價值參考。

（二）評估對象和范圍

評估對象為重慶某集團有限公司擬出租的四孔通信資源租金市場價值。

評估范圍為重慶某集團有限公司擬出租24條路段的四孔通信資源租金，所涉及的資產(chǎn)包括預埋在重慶某集團有限公司名下21條全資路段及被委托經(jīng)營管理的3條合資路段（通車里程共計1,385.215公里）的通信管道。

二、評估工作過程

（一）評估方法

根據(jù)委估資產(chǎn)特點和能夠搜集到的數(shù)據(jù)資料的具體情況，我們采用收益還原思路評估，首先采用成本法測算通信管道的重置成本，然后通過收益還原法測算出擬出租通信資源的年租金，乘以擬出租年限后得出租金總價。

其計算公式如下：

式中參數(shù)如下：

A：年純收益；

P：通信管道重置價；

R：折現(xiàn)率，采用稅前加權資本成本確定；

n：收益年限，根據(jù)通信資源設計使用壽命年限確定。

擬出租通信管道資源年租金（含稅）= A ×（1+增值稅率及附加）/通信管道資源孔數(shù)×擬出租孔數(shù)

租賃期內(nèi)租金總價=年租金×擬出租年限

（二）評估過程

1、評估準備階段

項目組人員多次與委托人洽談，確定評估資料提供方式和和準備評估所需資料，輔導填報資產(chǎn)評估申報表。

2、現(xiàn)場調(diào)查及收集評估資料階段

對納入評估范圍的通信資源，評估人員采用現(xiàn)場查勘、地圖查勘和圖紙查勘的方式進行，對納入評估范圍的X路段根據(jù)委托方提供的《重慶XX交通地圖》和《XX通信資源匯總情況表》核對納入評估路段的通車里程。評估人員現(xiàn)場查勘了通信資源現(xiàn)狀，向企業(yè)有關資產(chǎn)管理部門及使用部門了解通信資源施工技術狀況，到建筑檔案館查閱了評分范圍內(nèi)各通信管道設計圖紙、竣工決算等資料，驗證委托評估通信資源的管道施工工藝及材質(zhì)和施工里程。

3、評定估算階段

評估人員進行市場調(diào)查，廣泛收集與評估對象有關的市場價格信息，對所收集信息資料進行必要分析、歸納和整理，形成評定估算的依據(jù)；

根據(jù)評估對象、價值類型、評估資料收集情況等相關條件，選擇適用的評估方法，選取相應的公式和參數(shù)進行分析、計算和判斷，形成初步評估結果，撰寫相關的評估技術說明。

4、編制和提交評估報告階段

對初步評估結果進行復核，確認評估工作沒有發(fā)生重復和遺漏情況；

進行資產(chǎn)評估結果匯總分析，確定最終評估結論，撰寫資產(chǎn)評估報告；

根據(jù)相關法律、法規(guī)、資產(chǎn)評估準則和評估機構內(nèi)部質(zhì)量控制制度，對評估報告及評估程序執(zhí)行情況進行內(nèi)部審核；與委托人或者委托人許可的相關當事方就評估報告有關內(nèi)容進行必要溝通；

按資產(chǎn)評估委托合同的要求向委托人提交正式資產(chǎn)評估報告。

三、評估值計算過程

（一）通信管道重置價值的確定

本次評估委托方未提供所有路段的通信資源施工設計或竣工驗收等工程資料，由于委托評估的高速公路路段較多，竣工通車時間跨度較長，工程檔案資料和施工組織也在變化，我們在建筑檔案館也未能查找到所有路段的通信管道的工程檔案資料。

高速公路通信管道的設計、施工主要依據(jù)《通信管道工程施工及驗收技術規(guī)范》（YDJ39-90）是一致的，由于路面情況（一般道路、橋梁、隧道）的差異會導致通信管道的施工工藝差異，為消除上述影響，其他路段的通信管道以委托方提供的《重慶萬盛至南川XX機電工程聯(lián)合設計文件》和《滬蓉國道主干線支線分水嶺（鄂渝界）至忠縣XX交通工程及沿線附屬設施兩階段施工圖設計》的工程量分別計算一般道路、橋梁、隧道每米重置單價的算術平均值作為委托評估的全部路段的全路段平均重置單價。

重置價值=通信資源總里程×平均重置單價

= 一般道路部分里程×一般道路平均重置單價+橋梁部分里程×橋梁平均重置單價+隧道部分里程×隧道平均重置單價

1、重置單價的確定

本次評估在和委托方充分溝通情況下，已最具有代表性和收集資料齊備的路段分路段一般道路、橋梁、隧道長度分路段計算通信管道的重置市場價值和路段的一般道路、橋梁、隧道通信管道的路段平均重置單價；以測算路段的分項平均重置單價的算數(shù)平均數(shù)計算確定委全路段一般道路、橋梁、隧道通信管道的平均重置單價。

本次評估以重慶萬盛至南川XX為例進行重置價值測算說明

（1）重慶萬盛至南川XX通訊管網(wǎng)工程概況

重慶萬盛至南川XX通訊管網(wǎng)工程，2012年11月開工，路線長度29.965 km，沿線設有長隧道1145.565m/1座、中隧道797.80 m/1座、短隧道664.71 m/3座；整體式路基特大橋702.596 m/1座和大橋4640.077m/16座、中橋295.762 m/3座，道路21,718.49m；根據(jù)《重慶萬盛至南川XXXX機電工程聯(lián)合設計文件》通訊管道鋪設方式如下：

整體式路基、分離式路基:干線管道埋設于公路中央分隔帶內(nèi)或填方護坡上，硅管通過中央分隔帶開口時，采用C20素砼包封保護；

硅管通過管道通過大橋、中橋時，其過橋方式有兩種：

整體式路基橋梁：硅管采用玻璃鋼電纜橋架保護，將電纜橋架固定在中央分隔帶蓋板上，僅在通過上、下橋梁的高程漸變段，采用砼包封保護。

分離式路基橋梁：在橋梁護欄基礎外側用過橋托架支撐玻璃鋼電纜管箱的方式保護通過。過橋托架沿橋梁每隔1.0m的間距布置一組。管道上、下橋梁的高程漸變段，仍采用玻璃鋼電纜管箱保護，過渡段全長2m。

干線管道進隧道時，隧道內(nèi)采用左右兩洞行車方向側電纜溝內(nèi)分設硅芯管通過，硅芯管鋪設在隧道電纜溝的預埋托架上。

根據(jù)提供的《重慶萬盛至南川高速公路XX項目竣工決算文件》記載的通信管道的主要工程量為：管道長度40,645m，人孔數(shù)量77個，手孔數(shù)量18個，主管道的主要材質(zhì)為12孔×Φ40mm硅芯管。

本路段以一般道路為例進行測算說明。

（2）建安造價

根據(jù)委托方提供的《重慶萬盛至南川XX機電工程聯(lián)合設計文件》、《重慶萬盛至南川XX項目竣工決算文件》為基礎，參考《重慶市公路工程預算定額》（JTG/T 3832-2018）、《公路工程工程量清單計量規(guī)范》采用工程量清單計價計算不同鋪設類型通訊管網(wǎng)工程的建安造價。

（3）前期費用

根據(jù)《重慶XX項目竣工決算文件》以及行業(yè)標準和地方相關行政事業(yè)性收費規(guī)定，確定前期費用取費標準如下表所示：

前期及其它費用標準

（4）管理費用

根據(jù)《關于印發(fā)<基本建設項目建設成本管理規(guī)定>的通知》（財建[2016]504號），確定管理費用按建安造價和前期費用之和的1.6%計取，即

（5）資金成本

資金成本，按全國銀行間同業(yè)拆借中心受權公布的貸款市場報價利率（LPR）計算為3.85％，前期（專業(yè)）費用一次性投入，建安工程費、管理費用在建筑工期內(nèi)均勻投入，確定資金成本，建設工期按1年考慮。

（6）投資利潤

通信資源市場價值=重置成本+成本利潤=重置成本×（1+成本利潤率）

=（建安造價+前期費用+管理費用+資金成本）×（1+成本利潤率）

本次評估通過同花順軟件查詢高速公路路橋施工企業(yè)2018年年報成本費用利潤率如下：

（8）平均重置單價

根據(jù)上述介紹該線路中鋪設類型道路長21,718.49m，因此換算為該類型重置價值= 3,231,521.35 / 21,823.49 = 148.08 元/米。

同理可得橋梁通信管道平均重置單價298.50元/米、隧道通信管道平均重置單價116.50元/米。

（9）全路段平均重置單價

XX、YY全路段平均重置單價如下表：

通信資源重置價價值如下表：

（二）折現(xiàn)率

本次評估采用社會平均收益率法計算被評估單位期望投資回報率。

第一步，首先在上市公司中選取對比公司，然后估算對比公司的系統(tǒng)性風險系數(shù)β（Levered Beta）；

第二步，根據(jù)對比公司β以及對比公司資本結構估算被評估單位的期望投資回報率，并以此作為折現(xiàn)率。

1、選取對比公司

我們按照可比原則，通過同花順軟件選取了XX行業(yè)的上市公司5家對比公司作為對比公司。5家對比公司的名稱如下：

2、加權資金成本的確定（WACC）

WACC（Weighted Average Cost of Capital）代表期望的總投資回報率。它是期望的股權回報率和所得稅調(diào)整后的債權回報率的加權平均值。

A 股權回報率的確定

股權資本成本按國際通常使用的CAPM模型進行求?。?/span>

公式：Ke= Rf +ERP×β+Rc

式中：Rf：目前的無風險收益率

ERP：市場風險溢價

β：公司風險系數(shù)

Rc：公司特定的風險調(diào)整系數(shù)

第一步 確定無風險收益率Rf

無風險回報是指在資本市場上可以獲得的風險極低的投資機會的收益率。通常將政府債券的收益率看做無風險投資收益率Rf。

2020年1月的10年期以上中長期國債平均到期收益率為4.0463%。

第二步 市場風險溢價ERP的確定

市場風險溢價，英文表述為Market Risk Premium（MRP、市場風險溢價）或Equity Risk Premium（ERP、股票市場風險溢價），是對于一個充分風險分散的市場投資組合，投資者所要求的高于無風險利率的回報率。評估師在計算折現(xiàn)率時，通常需要采用市場數(shù)據(jù)進行分析，相對應的市場特指股票市場，因此，采用 Equity Risk Premium（ERP、股票市場風險溢價）表述市場風險溢價，是指在股票市場上擁有一個充分風險分散的投資組合，投資者所要求的回報率高于無風險利率的部分。

紐約大學Aswath Damodaran課題小組每年初都會向全世界公告其研究成果，目前該研究成果數(shù)據(jù)已經(jīng)成為具有極高公信力的行業(yè)通用數(shù)據(jù)。對ERP其計算公式為：

ERP=成熟股票市場的基本補償額+國家風險補償額

通常認為：成熟市場有較長期的歷史數(shù)據(jù)，市場總體的股權風險溢價可以直接通過分析歷史數(shù)據(jù)得到，因此國際上新興市場的風險溢價通常也可以采用成熟市場的風險溢價進行調(diào)整確定。

2020年研究報告公告的中國市場ERP為5.83%，具體各項風險構成為：

ERP 5.83%=成熟股票市場的基本補償額5.20%+國家風險補償額0.63%

故本次評估計算2020年中國企業(yè)折現(xiàn)率時，ERP取值5.83%。

第三步 β公司風險系數(shù)的確定

根據(jù)類似上市公司剔除財務杠桿的βU的平均值求取產(chǎn)權持有人剔除財務杠桿的βU，其后根據(jù)上市公司評估基準日的資本結構D/E計算得出被評估單位的βL。

計算公式如下：

βL=(1+(1-T)×D/E)×βU

公式中：

βL：有財務杠桿的Beta；

D/E：公司基準日的債務與股權比率；

βU：無財務杠桿的Beta；

T：所得稅率（25%）；

其中上市公司基準日的D/E按以下公式計算：

D=長、短期借款及長、短期債券

E=股東全部權益價值

計算過程如下：

βL=(1+(1-T)×D/E)×βU

=(1+(1-25%)×44.07%)×0.5330

=0.7092

第四步 計算公司特定的風險調(diào)整系數(shù)Rs

采用資本定價模型一般被認為是估算一個投資組合（Portfolio）的組合投資收益率，一般認為對于單個公司的投資風險要高于一個投資組合的風險，因此，在考慮一個單個公司或股票的投資收益時應該考慮該公司的特有風險所產(chǎn)生的超額收益率。

綜合考慮被評估通信資源資產(chǎn)經(jīng)營模式，本次確定企業(yè)特定風險調(diào)整系數(shù)為1%。

第五步：計算股權資本成本Ke

根據(jù)上述確定的參數(shù)，則股權資本成本計算如下：

Ke=Rf+ERP×β+Rc

=4.0463%+5.83%×0.7092+1%

=9.18%

B 加權平均資本成本（WACC）的確定

公式：

WACC=Ke×[E/(E+D)]+Kd×(1-T)×[D/(E+D)]

式中：

E：股權的市場價值

D：債務的市場價值

Ke：股權資本成本

Kd：債務資本成本

T：被評估單位的所得稅率

根據(jù)評估基準日上市公司的平均指標，債務資本成本Kd取評估基準日5年期及以上貸款市場報價利率（LPR）4.8%，則：

WACC=Ke×[E/(E+D)]+Kd×(1-T)×[D/(E+D)]

=9.18%×69.41%+4.8%×(1-25%)×30.59%

=7.47%

3、所得稅前WACC= WACC/（1-T）

          =7.47%/（1-25%）

          =9.96%

選用所得稅前WACC作為XX通信資源折現(xiàn)率原因為：XX板塊中，作為XX對應的固定資產(chǎn)和收費經(jīng)營權無形資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比重很高，是XX板塊資產(chǎn)的盈利來源，本次評估查詢同花順得出可比公司的（固定資產(chǎn)+無形資產(chǎn)）/資產(chǎn)總額（2019年度）數(shù)據(jù)如下：

（三）收益年限確定：通信管道設計使用壽命為20年確定，即n=20 。

（四）當i=9.96%,n=20，年金現(xiàn)值系數(shù)P（A,i,n）=8.5340

（五）年含稅租金

擬出租通信管道資源年含稅租金= A ×（1+適用增值稅率及附加）/通信管道資源孔數(shù)×擬出租孔數(shù)

主管為12孔，本次擬出租4孔。

X年純收益=537.00 /8.5340= 62.92萬元/年

X含稅年租金=62.92×（1+5.6%）/12×4= 22.15萬元/年

案例評價分析

一、案例的特殊性

通信資源經(jīng)營模式在重慶只有委托方一家經(jīng)營，重慶市外通信資源經(jīng)營模式有三種：由當?shù)卣▋r收取通信資源使用費；免費提供給使用單位使用；由通信資源經(jīng)營公司招租，該模式在全國只有重慶和另外一家。

委托評估的通信資源載體路段之間一般道路、橋梁、隧道組成差異較大，由于設計、施工的時間段不一致，路段之間的通信管網(wǎng)管數(shù)也存在差異。建筑檔案中工程決算資料以路段為單位辦理，對于其中的子項工程通信管道未單獨辦理結算和決算。

二、經(jīng)驗總結

由于委托評估對象上述的特殊性，沒有合適的租金案例來滿足市場法的需要；由于通信資源資產(chǎn)的特殊性，不適合采用成本法評估租金。本次評估我們在和委托方充分溝通和充分了解通信資源租賃的模式基礎上，確定收益還原的評估思路，得出合理的評估結論，滿足了委托方的評估目的。

在評估測算過程中，由于路段差異、結算決算資料限制，無法獲取全部路段的工程量和成本資料，我們根據(jù)路段情況和設計標準，按路段的路面情況分別計算一般道路、橋梁、隧道每米全部路段的全路段平均重置單價，按委托評估所有路段的一般道路、橋梁、隧道里程分別計算一般道路、橋梁、隧道的重置價值并求和，得出評估范圍內(nèi)各路段通信資源重置價值。

通信資源為授權經(jīng)營模式，經(jīng)營的公司按年租金總額的固定比例作為經(jīng)營權使用費支付給產(chǎn)權持有人，通過委托方溝通確認，出租方不存在管理費，你出租的租金中也不包括管理費，本案例在租金評估時未考慮該項費用。

由于高速公路本身的管理、監(jiān)控等需求，其通信管道不能全部用于出租，本次評估在計算通信管道的單孔租金基礎上，以委托方已經(jīng)獲得的授權經(jīng)營孔數(shù)計算確定通信資源的租金。